Frost&；Sullivan在2018年的报告中测算了中国医美服务市场5年CAGR约为29.4％，并预测中国有望在2021年成为全世界最大的医美服务市场，

  市场野蛮增长之下，终端机构多达73％的订单来自皮肤美容和注射美容（新氧《2020医美行业白皮书》），同质化竞争的问题开始显现。

  根据我们对一二线城市多家医美机构的草根调研，价格战致使市场之间的竞争环境混乱，为了尽最大可能避免技术上的含金量较低的产品线牵制整体营收，多家机构选择绑定上游品牌以实现对更多细分品类的覆盖，利用差异化竞争去维护客单价的稳步提升。

  在这之中我们正真看到两点行业趋势：一是医美行业逐渐从“营销为王”转向“产品为王”的产业模式；二是在利润话语权从“终端”转向“中端”，行业领头羊的诞生已有迹象。

  根据我们过往对消费市场“中游公司”的研究判断，ToB、ToC两手抓是中游公司成为赛道领头羊的必备特质，即便两类业务有重有轻，但第二增长曲线对中游公司而言便是奠定未来持续竞争力的根基所在。

  与其他消费市场不一样，终端医美机构的本质虽然是提供服务，但是其利润仍旧大多数来源于于产品营销售卖，或者说代理产品销售。

  我们在研究爱美客之时便已得出结论：在这个本土前三品牌市占率总和仍旧只有不足30％的环境下，本土品牌的渗透空间仍旧巨大，而致使终端机构选择以本土品牌替代海外品牌的主要逻辑，我们大家都认为根本需要改变的是消费的人对上游品牌的感知力。

  即便在这个有着诸如小红书、新氧等众多医美产品种草营销的第三方网络站点平台的时代，大多消费者选择产品的逻辑仍旧来自其美疗机构的推荐销售，其背后原因，一种原因是到店的选择有限，另一方面也是由于感知下游品牌更加直观。

  因此我们得出一个结论，那就是医美市场的中游龙头公司一定要在B2B之外，去尝试B2B2C甚至是B2C，越是能直接与消费者之间建立认知的关系越是能助力品牌的建立，而唯有竖立品牌，才能令消费的人在眼花缭乱的终端机构报价表中进行针对性的消费，产生粘性。

  正如开篇所述，终端医美机构已逐渐转向产品为王的时代，在没有诞生出足以垄断市场流量的终端机构以前，这些机构选择产品的逻辑定然是以需求为导向的，双向肯定了品牌的重要性。

  那么我们为什么认为同样是以玻尿酸为原料产品的华熙生物在树立品牌的逻辑中较爱美客胜之呢？

  可以看出，华熙生物的收入结构正逐渐达到平衡的状态，功能性护肤品自2017年以来增长显著，公司对玻尿酸原料业务的依赖越来越小。

  结合2020年公司的业绩快报，华熙生物的原料业务的预计收入再次同比小幅下降；医疗终端产品的预计收入同比增长超过了10％；功能性护肤品的预计收入同比增长达到100％以上，占比超过了一半。

  此前根据《财经涂鸦》的报道，2月份电商数据方面，在阿里平台华熙生物旗下两大品牌“润百颜”和Biomeso增速非常可观，分别同增228.6％和90.35％，同比增速分别位列国货护肤品牌的第一和第三位。

  对应我们前文的观点，华熙生物的原料产品是传统2B业务，医疗终端产品是2B2C业务，而功能性护肤品则是2C业务。

  功能性护肤品和医疗终端产品的毛利无疑高于传统2B业务（2019年医疗终端产品/功能性护肤品/原料产品的毛利率分别分86.7％/78.5％/76.1％，2020年我们推测功能性护肤品的毛利会升至80％以上）因此推动了华熙2020年实现盈利收入26.3亿元，同比增长39.6％；归母净利润6.5亿元，同比增长10.5％。

  美妆产品功效化的趋势已经受到市场的逐步验证。根据前瞻产业研究院的数据，欧美市场功能性护肤品占整体化妆品市场的比例高达62％，而本土市场仅为20％，有很大的增量空间存在。

  华熙的功能性护肤品采用的策略是品牌矩阵策略，虽然绕开了单品牌增长空间的限制，辐射用户的范围也更广，但初期建立品牌要经历的“阵痛期”较长。

  从公司官网披露的产品矩阵，以及我们从天猫、京东等旗舰店检索的数据分析来看，华熙现在化妆品板块拥有润百颜、肌活、米蓓尔、德玛润、夸迪等多个品牌，不一样的品牌在定位上形成一定差别，如肌活目标消费群体为城市白领人群，主推肌底液系列；米蓓尔定位敏感肌肤；夸迪定价较高，目标是中高端消费群体。

  但华熙的聪明之处在于，品牌矩阵的策略之下，在小红书等三方平台和各品牌详情页及LOGO处都会围绕“华熙生物”主品牌进行背书。

  但值得注意的是，华熙的品牌矩阵之间的差异实则并不明显，我们大家都认为有故意进行“赛马机制”的嫌疑，在市场之间的竞争激烈的大环境下进行内部竞争，从整体的视角来看无疑能加强华熙在化妆品市场的品牌认知，最后优胜劣汰，得到头部效应。

  我们还发现一点有趣的细节，华熙润百颜的次抛原液仅是略低于海外大牌20元/ml的定价，以17元/ml左右的定位远高于本土其余品牌平均8元/ml。而在这样的定位下，该产品在2019年年报中成为公司“大单品”，这在某种程度上预示着华熙在消费的人心智中已经建立中高端形象，后续打造单品可以施展的价格空间很大，在与其他本土品牌的竞争中易产生“降维打击”的效果。

  玻尿酸赛道之所以能先后诞生两个千亿级市值公司，我们大家都认为根本在于这一原料极佳的场景和产品扩展性。

  根据Frost &； Sullivan测算，全球透明质酸原料市场2014-2018年销量复合增速22.8％，预计未来5年保持18.1％增速，2023年全球透明质酸销量将达1150吨。

  华熙生物在这一赛道里最显著的优势是国内唯一同时拥有玻璃酸钠原料药和药用辅料批文的公司，资质背书带来的是华熙医药级原料的高毛利空间。

  根据我们的调研，华熙的滴眼液级和注射级两种医药级透明质酸原料毛利率相比来说较高，毛利率范围在85％-95％，化妆品级透明质酸原料毛利率在70％-80％，食品级毛利率大约在50％左右。

  由于扩展性极佳，玻尿酸的应用场景极为多元，除了常见的应用于医美、骨科、眼科、化妆品等市场外，食品市场成为新的增量蓝海。

  与化妆品市场的“成分党”类似，本土食品消费者越来越注重产品材料的来源与功能性。玻尿酸作为食品原料时具有增加皮肤和其他组织中透明质酸合成量的增加，从而起到光滑皮肤、防止关节炎、动脉硬化等功效（参考内容详见文末相关文献）。

  2021年1月，华熙的新食品原料获批，推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”品牌，进军玻尿酸食品蓝海市场。

  称之为蓝海的根本缘故是因为直到2020年11月，国家食品安全评估中心才针对新食品原料透明质酸钠申请扩大应用限制范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，不包括婴幼儿食品的反馈做了技术审查，在此之前有关公司均是以原料销往海外食品公司。

  目前我国尚无对功能性食品的明确的定义，但参考日本对保健功能食品的定义，我们大家都认为，功能性食品主要是指药品以外的、具有一定功效并有明确对应功能效果成分的普通食品和保健食品，

  根据根据Euromonitor数据，2019年中国保健食品行业市场规模为1779亿元，同比增长9.3％。预计2021年我国保健食品行业规模有望超2000亿元。这一些数据涵盖的仍旧主要是保健食品而非功能性食品，结合日本市场功能性食品消费的人在保健品市场中占比达50％以上的比例来看（来源：日本富士经济集团公告），这是一个在本土尚未细分，但规模至少能达到百亿的新赛道。

  我们过去在农夫山泉、新乳业等餐饮公司的研究中已经多次表达了我们对功能性食品赛道的看好。玻尿酸之于功能性食品市场的占比是否会达到在功能性护肤市场一般举足轻重的地位呢？

  其实从功能性护肤切入食品的路径并非孤例，日本品牌FANCL便使用了同样的思路。在FANCL的官网资料中能够正常的看到现下七大业务板块组成的矩阵，美妆品、营养补充剂、发芽米、青汁、贴身衣物、美妆品牌Attenir和护肤品牌boscia。2019财年FANCL1225亿日元的总营收中除了化妆品贡献50％以上的占比外，功能性食品以36％的占比位居第二。

  FANCL最成功的两大功能性食品分别是Enkin系列和Calolimit系列，前者针对年轻人用眼疲劳过度，后者针对改善女性易胖难瘦体质的改善。能够准确的看出，年轻、女性是这一市场的重要突破方向。

  如果说功能性食品是C端业务的下一增量市场，那么对于华熙生物而言，如何支撑多元产品源源不断的生命力是摆在眼前的难题。

  2020年的快报中，华熙生物的研发投入再次同比增长1.7个百分点达到6％，对比爱美客平均8％左右的研发投入来看，似是后期技术推动力有不足。

  我们认为，原因是华熙近两年将重心放在了C端的缘故，化妆品级与食品级原料制作产品对华熙生物已有的实力而言是种“降维打击”，因此研发投入所带来的竞争力远未有初期营销投入带来的回报更具性价比，是战术性取舍。

  在产能的角度，华熙并未落下核心竞争力的建设。根据投资者关系会议纪要，天津华熙预计2020年完成建设投产，主要解决公司透明质酸原料的产能瓶颈，在2019年自有320吨以及2020年收购东营佛斯特基础上进一步增加300吨原料产能（122吨自用、178吨外销），同时增加透明质酸衍生物/溶液产能152吨/500吨，并大力扩张次抛原液及洗眼液产能

  济南生命健康产业园预计2021年完成建设投产，主要为下游业务中的医疗终端产品和功能性护肤品业务的发展储备产能，完全启用后医用针剂产品以及透明质酸次抛类产品产能将分别达到1亿支、5亿支每年。

  但是，我们思考的是在玻尿酸这一原料逐渐到达其扩展边界时，基于玻尿酸单一原料的公司又该怎么样“破圈”呢？

  继玻尿酸之后的医美市场第二大需求原料产品“肉毒素”可能是布局的思路之一。

  2015年，华熙生物与韩国知名肉毒素生产企业Medytox成立合资公司Medybloom（华熙持股50％），以拓展国内注射用肉毒素市场。目前国内获得国家药品监督管理局批准上市的正规渠道肉毒素仅有美国BOTOX（保妥适）和兰州生物制品研究的衡力两大品牌，2015年完成的收购如今静待审批，根据元气资本的调研，有关人员认为在2021年便会有实质性落地进展。

  即便如此，我们大家都认为按照原料需求的排序拓展业务板块是极为笨重的方式，因为原料需求的格局变化极慢，玻尿酸与肉毒素长期被霸占的市场占有率，对本土品牌而言，竞争的路径都是在替代外资品牌的线路上。

  经过调研，我们大家都认为华熙生物未来保障下游持续性增量的核心壁垒是源于它所打造的“微生物平台”。

  我们了解到，除透明质酸、肉毒素两大市场外，华熙在2017年便着手打造了微生物研发平台，研发方向是针对其他生物活性物，拓展至γ-氨基丁酸、银耳多糖、聚谷氨酸、神经酰胺、糙米发酵滤液、纳豆提取液、乙酰壳糖钠、依克多因等多元生物活性物质产品，并正试图在医药、食品、功能性护肤品等多个领域的应用，从而确保产品线未来实现差异化竞争的壁垒。

  以γ-氨基丁酸为例，其在抑郁症治疗治疗、抗老护肤（涂抹式肉毒素）、功能性食品方面都有应用，我国在2009年已经将γ-氨基丁酸批准为新食品原料，但国内市场尚未开发，产业化水平也比较低。

  γ-氨基丁酸的工艺与透明质酸完全不一样，要建立新车间生产，华熙生物在研究中攻克了活力菌种的选育及高纯度工艺的开发两个技术难题，并建立了第一个中试车间，以及第一个兼具中试和新产品生产的综合车间，成功使γ-氨基丁酸成为公司首个产业化的非HA原料，并逐步应用到下游食品和化妆品当中，目前与蒙牛（晚安牛奶）、六个核桃（健脑）已有产品合作。

  除此之外，有着保湿、淡化细纹、抗衰功效的聚谷氨酸钠，减少紫外斑和棕色斑，改善细纹和粗糙度的麦角硫因松蕈提取物，有着保水、补水、增强皮肤屏障功效的小核菌胶水凝胶等多种原料产品均在研发应用的过程之中，它们同时具备多种下游应用的可能。

  通过研究，我们得知华熙生物慢慢的变成了自医美市场诞生的一家另类公司，从功能性护肤品逐渐占据最大营收的层面它像是一家趁“国潮”而起的化妆品公司，从开拓功能性食品的战略层面它像是在复制成熟国际健康品牌的路线，而从上游微生物培育研发平台的层面来看它又像是生物技术应用类的公司。

  我们认为，这恰是未来细分市场“明日巨头”应该具备的特质——即基本面上拥有2B、2C两种抓取营收的能力，内核上又能具备对市场变化的判断力和反应能力，并且以科技作为创新中心，建立一个能不断创造现金流的品牌。