事件：11月7日，万华化学600309）发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告。据公告，万华化学及其关联方拟通过股权转让、增资等方式持有铜化集团化工业务51%的股权，并享有控制权。同时，持有非化工业务34%的股权，为非控制股权的人，享有重大事项的一票否决权；此次交易上限不超过60亿元人民币。交易完成后，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工600470）、安纳达002136）的实控人将变更为烟台国资委。 铜化集团资源禀赋、产业优势突出。铜化集团系国内以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料等为主导产业的多元化集团型企业。根据铜化集团公司官网，子公司新桥矿业矿产资源丰富，已探明资源储量1.7亿吨，其中，硫铁矿石量8700万吨，铜金属量50万吨，金金属量123吨，铁矿石量2600万吨，可年产硫精矿150万吨，铁精矿15万吨，铜金属量5000吨，含量金300公斤，含量银6000公斤，磷矿石76万吨；子公司六国化工、安纳达主流产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。 多元、协同产业链布局加速，注入成长新动能。本次重组后，(1)公司将加强完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力；(2)铜化集团钛白粉在行业处于前十名，与公司现在存在涂料业务具有互补及协同效应；(3)公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源；(4)公司依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，逐步优化铜化集团煤气化装置，提升铜化集团现有商品市场竞争优势。 盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为5.44、7.17、8.51元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示。企业重组失败；重组企业业绩下滑；新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。
业绩概览：2023年前三季度，公司实现营业收入42.21亿元/-2.29%，实现归母净利润5.14亿元/-24.07%，扣非归母净利润4.33亿元/-27.97%；单Q3季度，公司实现营业收入11.46亿元/-17.26%，归母净利润0.9亿元/-56.03%，扣非归母净利润0.72亿元/-61.53%。 营收及盈利情况：1)收入端，功能性护肤品业务持续承压。2023年Q3季度，公司营业收入、归母净利润同比增速均出现两位数下滑，猜测主要还是功能性护肤品业务收入持续下滑所造成。据2023年半年报披露，功能性护肤品业务收入已经占到公司营业收入的六成以上。此外，报告期内造成公司功能性护肤品业务下滑的因素未看到明显改善。一方面，受消费疲软影响，消费者购买意愿愈发趋于保守，定位中高端的华熙生物护肤产品受到一定冲击。另外，消费降级趋势显著，护肤品板块客单价有所下行，再叠加流量红利趋缓，流量成本高企，公司功能性护肤品的利润空间进一步被压缩。另一方面，公司经过3-4年的高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期，之前粗放的内部组织结构和运营管理模式需要进一步升级，公司主动进行的战略调整一定程度上拖累了业绩增长。2)利润端，毛利率下滑趋势延续。2023年前三季度，公司整体毛利率73.07%，同比下滑4.15pct；单Q3季度，公司整体毛利率为71.13%，同比下滑5.67pct，环比下滑2.68pct。3)费用端，销售费用率有所下行。单Q3季度，公司整体费用率为63.21%，同比增长3.55pct。其中，销售、管理、研发和财务费用率为45.58%、9.97%、7.89%和-0.23%，分别较去年同期变动-0.82pct、2.9pct、0.83pct和0.64pct。 未来看点：功能性护肤品板块，我们认为公司在梳理内部管理机制并调整完战略部署后，暂时性承压的功能性护肤品业务或将重归增长曲线。此外，四大品牌持续更新迭代，进一步加深了品牌认知和客户黏性。第三季度，润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活分别推出了“白纱布次抛2.0”、“蓝次抛2.0”、“换颜修护霜”和“蕴能焕颜精华水”等产品，进一步丰富了产品矩阵。医疗终端板块，公司医美业务板块量价齐升逻辑仍在演绎。一方面，公司提升终端机构的覆盖率和复购率策略效果显著，市场渗透率大概率还处于上行通道。另一方面，微交联赛道，润致娃娃针以合规大单品逻辑持续发力；填充领域，公司从之前推广流量单品思路调整为提供面部整体解决方案思路，产品组合战略或将为整体销量带来进一步提升。原料业务板块，公司在深耕透明质酸钠基础上，不但实现了大分子的重组胶原蛋白制备，并于今年8月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市，后续有望带来新的增长点。 投资建议和盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为63.36/76.26/86.74亿元(增速分别为-0.37%/20.36%/13.74%)，归母净利润分别为8.68/11.05/12.56亿元(增速分别为-10.65%/27.38%/13.65%)，EPS分别为1.8/2.29/2.61元，当前市值对应PE分别为43x/34x/30x，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场之间的竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。
比亚迪002594）10/30日发布2023Q3业绩。公司前三季度营业收入4222.75亿元，同比+57.75%；归母净利润213.67亿元，同比+129.47%；扣非净利为193.49亿元，同比+131.32%。公司23Q3营收1621.5亿，同比+38.49%；净利104.13亿元，同比+82.16%；扣非后净利为96.54亿元，同比+80.95%。整体符合市场预期。 经营情况：公司Q3批发销量82.4万辆，环比提升12万辆。其中BEV43万辆，PHEV39万辆。高端品牌(腾势)销量为3.58万辆，环比+10%。海外销量达到7.12万辆，环比大幅提升100%；公司23Q3海外销量占比环比提升3.5pct，至8.6%，显著拉高公司整体盈利水平。公司不仅在10-20万主战场已经站稳脚跟，并积极向高端化和全球化拓展，积极拓展单车盈利的天花板。 毛利率及单车盈利表现亮眼，除原材料降本外，全球化功不可没。23Q3剔除比亚迪电子估算，汽车+电池业务实现收入1261.87亿元，同比+40.8%/环比+14.6%；归母净利润94.08亿元，同比+76.9%/环比+53.5%。汽车业务毛利率为25.7%，环比提升4pct。单车ASP为15.31万元，单车净利1.14万元，环比大幅提升0.27万元。考虑到原材料环比略有下降，我们大家都认为盈利能力的改善，更多源自海外出口的贡献。 费用率控制卓有成效，研发继续加大投入。Q3期间费用率为12.8%，环比+1.3pct。其中：研发费用率为6.85%，环比+1.42pct，研发费用率达到近五年历史最高。前三季度累计研发费用为249.4亿元，同比+129.4%。剔除研发费用率因素，管理效率的提升仍然需要我们来关注。 24年新车迭出，产品竞争力有望延续。多品牌合力，产品全覆盖，品牌向上及高水平发展都将形成营收、盈利正向贡献。相信随仰望、方程豹品牌的正式销售；以及2024年王朝、海洋网的全新车型上市；DMi5.0方案落地等强化。比亚迪将在今年下半年进一步发力，我们预计2024年有望实现其年销量超350万辆的水平。 投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以及国内原材料成本压力的显著缓解，上调公司2023-25年营收预测由6079/7235/7840亿元至6264/7917/8959亿元；上调23-25年净利润预测由250/298/365亿元至305/366/439亿元，对应PE为23/19/16倍，维持增持评级。 核心假设风险：全面出海后的政策不确定性，宏观经济政策调整，原材料涨价。
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