投资建议 ： 电商 团队到位，股权激励利落地，电商+新品牌+新品类三维驱动业绩加速增长。预计2020-2022年EPS为0.25、0.47、0.65元，参考可比公司给予目标价30元，首次覆盖， 给予 “增持”评级 。

  公司加速战略转型，从日化企业走向电商驱动的化妆品集团。 公司打造了经典民族日化品牌拉芳、雨洁、美多丝等，奠定了在洗护市场的领头羊。近年来公司投资了多个与美妆、护肤相关的优质项目，并借由海外品牌代理积累了护肤品运营经验。公司从2018年开始自建电商团队，目前已搭建了近百人的专业团队，参考珀莱雅2017年底重建电商团队后线上渠道即迎来连续三年高增长，公司线上实力增强、电商高增长可期，全面加速从日化集团向化妆品集团转型。

  股权激励落地，电商+新锐+进口三轮驱动。 公司拟向核心管理人员及业务骨干（其中线%）授予股权激励，业绩考核目标为2020年和2021年营收较2019年增长不低于0%和33.16%，其中电商营收增长不低于66.67%和347.15%，彰显了线上高增长的决心。在经典品牌稳健增长基础上，电商将重点赋能新锐品牌T8、肌安特以及进口品牌，届 时线上和护肤品业绩占比有望显著提升。

  外延投资成果丰厚，协同效应释放可期。 公司通过产业基金投资了多个优秀品质的内容电商、MCN以及美妆品牌项目。未来不仅有望在新品牌营销和产品研究开发方面产生协同效应，也为外延发展储备了优质项目 。

  拉芳家化是国内领先的民族日化企业，电商发力加速向化妆品集团转型。公司创立于2001年，成立第二年就获得了“广东省品牌产品”、“中国十大公众最喜爱商标”等荣誉称号。公司旗下“拉芳”作为老牌民族日化品牌已经具备较高的市场知名度和品牌影响力，主打大众消费市场， 2003 年和2013 年公司在拉芳品牌的基础上新增“雨洁”和“美多丝”两大差异化洗护品牌，成功打造了“大众洗护+专业去屑+高端护理”多位一体的品牌矩阵，奠定了在国内洗护市场的领头羊。2003年和2005年公司又设立“缤纯”和“圣峰”两大品牌，向皮肤护理和口腔护理领域拓展，经过多年发展，公司已成为本土日化品牌中的有突出贡献的公司之一。2016年以来，公司通过设立产业基金等方式先后投资了多个与美妆、护肤品相关的优质项目，并借由海外品牌代理业务积累护肤品运营经验。在渠道方面，公司也从过去以经销和商超渠道为主的渠道结构，转向加速发展电商渠道，并于2018年开始自建专业化的电商团队，公司正加速从民族日化企业转型为由电商驱动的化妆品集团。

  公司从外延并购转向自建电商团队，电商部门发力可期。2018年11月30日，公司曾公告计划用现金8亿元向上海缙嘉增资、并收购其51%的股权，但受到多方面原因影响，2018年12月26日，公司宣布停止增资和收购上海缙嘉51%股权。尽管并购终止，但公司转型的决心丝毫没有动摇，2018年公司获得瑞铂希和黛尔珀品牌中国区独家代理权后就搭建了自有电商团队，2019年公司进一步对外招募电商人才，目前已搭建近百人的专业化电商团队。对标珀莱雅，珀莱雅在2017年底上市后重新组建了专业化的电商团队，并推出了3年期限制性股权激励方案，从而迎来了线%+的营收增长，并在产品创新和经营销售的方式上产生了质的飞跃。随公司电商团队人才招聘到位，以及股权激励方案落地，公司电商渠道全面加速增长可期。

  公司控股权集中，股权激励落地有望激发内部潜力。公司实际控制人为吴桂谦、吴滨华和 Laurena Wu父女三人，其中董事长兼总经理吴桂谦持有公司30.66%的股份，其长女吴滨华持有公司9.06%股份，次女 Laurena Wu通过澳洲万达国际间接持有公司21.14%股权。吴桂谦、吴滨华、澳洲万达国际有限公司及其实际控制人Laurena Wu为一致行动人，三人合计控制公司60.86%的股权，公司控股权集中且稳定。为了激发企业内部潜力、尤其是提升电商团队执行力，公司于2020年7月9日公布了第二期限制性股票激励计划，并于2020年9月实施了首次授予限制性股票，以8.16 元/股的价格向128 名核心管理人员及业务骨干授予227.3万股股票（占公司总股本的1%），其中线上业务人员是重点激励对象（人员占比约35%）。股权激励的业绩考核目标为2020年和2021年公司营收较2019年增长率不低于0%和33.16%，另外，方案还对线上业务的激励对象单独设置了电商部门的业绩考核目标，即2020年和2021年线公司电商渠道营收6144万元，占比达15.2%，同比增长10.7%，下半年电商渠道全面加速增长可期。

  民族日化有突出贡献的公司，拉芳、美多丝等经典品牌有望稳健增长。公司旗下拥有“拉芳”、“美多丝”、“雨洁”等众多经典洗护品牌，其中“拉芳”作为老牌民族日化品牌已经具备较高的市场知名度和品牌影响力，定位大众柔顺洗护的消费市场；“雨洁”致力于为广大购买的人提供专业去屑的护理效果；“美多丝”则是公司进军高端洗护市场的品牌，主打高端精油护理，旨在为不同类型和发质的消费的人提供精油美发护发方案。2020H1，拉芳、美多丝品牌仍是公司主要的收入来源，两大品牌合计营收达3.15亿元，占比接近78%，未来有望稳步拓量增长。

  积极打造多元化品牌矩阵，加速布局新锐品牌和进口品牌。2019年，国内护肤品市场规模达2444亿元，是美妆个护市场的第一大品类，占比达51%。从不同品类的增速来看，2019年头发护理、沐浴清洁品类市场增速为5%和3%，护肤和彩妆品类市场增速高达15%和27%。在此趋势下，公司也开始积极地通过内增外延相结合的方式打造多元品牌矩阵，培育新的业绩增长点。2018年，公司与瑞铂希、黛尔珀等海外进口品牌签订了中国区域独家代理协议，通过代理运营的方式首次涉足护肤领域。而2020年，公司又推出了对标年轻消费者的新锐洗护品牌T8幻享，并携手国内冻干粉ODM巨头广东瀚森打造了功能性护肤品牌肌安特。公司目前已形成了经典+新锐+进口三位一体的品牌矩阵，新锐品牌和进口品牌增长迅猛，有望驱动公司总体业绩加速增长。

  重点发力新锐品牌“T8幻享”，樱花发膜爆品复制可期。公司于2020年3月推出专为年轻消费者定制的高颜值+超高的性价比洗护品牌T8幻享。与经典品牌不同的是，T8幻享旨在通过塑造年轻化的品牌调性来服务更多的年轻消费者。目前，T8幻享天猫旗舰店已经上架了樱花香氛润泽蒸汽发膜、奢养润护蒸汽发膜、奢养赋活洗发露和丰盈柔韧护发素共四款产品。其中，樱花发膜凭借其“8分钟沙龙级蒸汽SPA”体验和多重营养成分等优势在2020年成功引爆，上线仅一个月全网销量便突破10万件，且创下了日销4万件的傲人战绩。在爆品的打造方式上，公司积极拓展直播带货、社交电商等线上营销渠道，通过在微博、小红书、抖音、快手等社交平台中进行多渠道联动推广。樱花发膜是公司在自建电商团队后打造的首个爆款产品，凭借着在樱花发膜爆品上积累的成功经验，下半年公司有望推出更多新产品，并复制樱花发膜的成功经验，拉动T8品牌实现高速增长。

  携手国内龙头冻干粉代工厂，打造功能性护肤品牌肌安特。根据天眼查工商登记信息，公司和国内龙头冻干粉代工厂广东瀚森于2020年3月成立了合资公司广州肌安特生物科技公司，公司和广东瀚森持股票比例分别为51%和49%。广东瀚森是一家集研发、生产及销售为一体的专业化妆品（医美级）OEM/ODM加工公司，公司立足于多肽系列生物护肤产品的研发、生产及销售，其研发的高效修复型活性多肽冻干粉曾荣获2017广东省高新技术产品认证，在冻干粉研发和生产领域处于国内领先水平。公司与广东瀚森将联手推广功能性护肤品牌肌安特，该品牌拥有广东瀚森强大的技术支撑，过去曾推出面向美容院线的专业护肤产品有生物水光嫩肤、生物祛痘、生物舒敏、7天生物修护等系列新产品，产品力毋庸置疑。现在借助于拉芳家化电商团队的电商运营和新媒体营业销售能力，肌安特已经推出品牌天猫旗舰店，第一批上市的新品包括寡肽修护冻干粉、烟酰胺透亮冻干粉、酵母修护冻干粉、神经酰胺修护面膜、氨基酸洗面奶，新品上市不足1月寡肽修护冻干粉销量已达3531件，其余两款冻干粉销量也近千件，肌安特以高产品力、超高的性价比和高颜值得到了消费者的青睐，在当前成分党崛起、功能性护肤大行其道的背景下，肌安特成长空间广阔，有望驱动公司护肤品类加速增长。

  代理瑞铂希和黛尔珀两大国际大品牌，进口品业绩有望持续快速地增长。为了把握高端护肤品市场快速地增长的机遇并培育内部团队运营能力，公司从2018年开始获得瑞铂希和黛尔珀品牌中国区独家代理权。瑞铂希是德国殿堂级科技护肤品牌，瑞铂希德文含义为“修复细胞”，品牌主打的是细胞修护抗衰老功效，单品定价介于500-2000元。黛尔珀则是韩国时尚护肤品牌，主打肌肤美食之道，以源自意大利阿尔巴地区的白松露为原料，研发出一系列高品质的护肤产品，品牌定位年轻花钱的那群人，单品定价介于100-250元，公司代理黛尔珀品牌以来已经打造了爆款产品“空姐喷雾”，广受好评。2019年公司推动瑞铂希品牌进驻“丝芙兰”渠道，黛尔珀品牌上架台湾市场，进驻香港“万宁”、“屈臣氏”等销售经营渠道，并持续在电商渠道发力，两大品牌均开设了天猫旗舰店，线上线下联动发展。目前瑞铂希和黛尔珀品牌天猫旗舰店粉丝数分别达到12万和5万，2019年黛尔珀和瑞铂希品牌出售的收益分别达2502万元和1822万元，同比分别增长587%和136%，进口品牌持续高速成长可期。

  公司广泛开展外延投资，加速布局新品牌+新媒体+新渠道。随着以微信公众号、微博、短视频、微信小程序等为代表的社交化、内容化电商模式兴起，公司通过产业基金形式广泛开展外延投资，积极布局新媒体、新品牌和新渠道企业。2016年，公司与广东易简投资有限公司联合成立珠海拉芳易简新媒体产业基金，拉芳出资1.1亿元，持股71.42%。随后在2018年，易简撤资，公司持股票比例上升至90.9%。同年，公司又与珠海市华熙基金管理有限公司联合设立珠海拉芳品观华熙投资基金，拉芳出资5000万元，持股93.98%。公司通过这两项产业基金和直接参股等方式，先后投资了宿迁百宝、广州蜜妆、涅生科技、戴可思生物等一系列新媒体、新品牌、新渠道公司。截至2020年6月底，公司旗下两个产业基金累计在持投资项目12个，累计投资金额超过9473万元，2019年拉芳易简新媒体产业基金和拉芳品观华熙基金分别实现净利润469.15万元和621.89万元，投资成果斐然。

  投资宿迁百宝，探索母婴新媒体矩阵+内容电商变现。2017年9月，公司对宿迁百宝信息科技有限公司启动1.095亿元增资，持股票比例达21.31%，成为宿迁百宝第三大股东。宿迁百宝，又名百宝新媒体，成立于2016年，是一家专注于母婴育儿领域的内容创作平台，也是目前国内母婴领域最大的内容电商企业之一。百宝新媒体最早由公众号“小小包麻麻”升级拓展而来，“小小包麻麻”是专注于分享育儿知识及母婴用品测评的微信公众号，根据新榜数据“小小包麻麻”平台文章累计阅读量420万+，头条阅读量平均10万+。同时，百宝新媒体旗下还拥有“包妈课堂”、“包妈聊孕事”、“包妈好物说”等衍生平台和“说说咱家娃”、“小楼聊心理”等共计16个顶级公众号，KOL覆盖母婴、女性、综艺、明星四大营销矩阵，全矩阵粉丝突破2000万。百宝新媒体采用KOL矩阵“孵化器”模式，与众多内容创作人的合作兼顾了优质的原创内容和专业化的商业运营，有望推动百宝新媒体持续稳步扩张。百宝旗下的顶级母婴KOL“小小包麻麻”也是较早涉足电商领域并实现内容电商变现的成功案例，通过自建微信小程序商城、自营商品销售，“小小包麻麻”单场直播带货GMV从2019年5月的216万元/场发展到2020年5月的1081万元/场，带货成绩喜人，宿迁百宝2017-2020H1分别实现盈利收入0.51、4.06、4.58、2.4亿元，贡献投资收益12、51、123、173万元。

  参股新锐母婴护肤品牌戴可思品牌，发掘母婴赛道新机遇。2020年5月20日，拉芳品观华熙互助基金参与母婴品牌戴可思A轮融资，戴可思品牌2014年创立于江南大学化妆品研究中心，专注于解决新生儿湿疹问题，打造安全有效的天然植物成分洗护产品，主要面向注重成分的宝妈群体。戴可思与老爸评测、丁香医生等头部账号合作，并深耕抖音平台短视频营销，加速内容变现。目前戴可思主要是通过线上渠道销售，销售平台涵盖天猫旗舰店、京东旗舰店、微信小程序商城“戴可思小店”，主推金盏花系列新产品，单品定价介于29-129元之间，平均月销量达到1万+。加快速度进行发展的电商业务和精准投放的经营销售的策略助推戴可思品牌营收迅速增加，根据创客无锡报道，2019年10月，戴可思月出售的收益达600万元，环比增速高达233%，戴可思品牌增长潜力可期。

  投资蜜妆信息，探索美妆新媒体营销矩阵。2018年5月15日，公司以3440万元收购广州蜜妆信息科技有限公司26.80%的股权。蜜妆科技旗下的粉星时尚成立于2015年，专注于美妆领域的内容创作，打造了美妆种草KOL矩阵，旗下拥有“MK凉凉”、“小五月狂想曲”、“粉星种草鸡”、“托腮少女张橙子”、“露露黄了”等多个知名KOL，覆盖微信公众号、微博、小红书、秒拍、B站、抖音、快手等多个渠道。其中的代表性平台“MK凉凉”由粉星时尚创始人雷韵祺成立，根据新榜数据，目前“MK凉凉”微信公众号预估活跃粉丝数达83万人，头条平均阅读量8万+，微博粉丝数550万+，抖音粉丝数64万+，曾获得2018年微博时尚×快美Beauty Q年度十大美妆红人。蜜妆科技通过图文种草、短视频等形式培育稳定的粉丝群体，与美妆品牌开展深度合作实现精准推广。2018年-2020H1蜜妆信息实现营业收入6350、7700、2536万元，净利润达到455、737、245万元。

  参股基础颜究，布局成分护肤头部新媒体公众号。2019年2月，公司旗下拉芳品观华熙互助基金对上海黛芊信息科技有限公司进行天使轮投资800万元，持股票比例为10%。黛芊科技成立于2018年，旗下“基础颜究”公众号专注于护肤知识科普，主打“科学护肤不迷路”理念，攫取美妆产品“成分党”崛起的红利。公司创始人黄焱是清华大学化学专业博士并在宝洁和强生拥有十年美妆配方研发经验，曾参与创立护肤科普公众号“言安堂”，两年内公众号粉丝数量上升至60万+，护肤专业相关知识和新媒体运营经验比较丰富，后参与创立“基础颜究”公众号。根据新榜数据，“基础颜究”目前文章累计阅读量42万+，头条平均阅读量6万+，位居护肤公众号榜单第10名。“基础颜究”主要是通过原创与护肤知识、产品测评、成分分析相关的文章满足那群消费的人对于美妆产品成分“透明化”的需求，获取高知女性粉丝群体，创始人黄焱表示“基础颜究”的粉丝群体中，本科学历占比90%，研究生以上学历占40%。自2019年起，“基础颜究”启动实验室合作项目，自主研发护肤产品利用微信小程序商城销售，目前已推出洁面蜜露、柑橘护手霜、荷荷巴油、芥末精华等产品，其中芥末精华上架3小时即售罄1万件库存，2020年3月，“基础颜究”与玻尿酸龙头华熙生物合作开发依克多因喷雾。根据36氪报道，与“基础颜究”合作的产品营销转化率平均达到15%-20%，平均ROI达到10以上，客户粘性和转化率优势显著，基础颜究2019年营收预计可达8000万元，其中电商收入近70%。

  全方位储备优质项目，协同效应释放可期。公司投资的多个项目领域与公司自身发展趋势高度契合，公司近年来持续加大线上渠道投入，自建电商团队并覆盖天猫、淘宝、京东、微信小程序商城、小红书等一系列线上平台，与优质美妆时尚达人和意见领袖合作，开展图文种草、短视频、直播等新营销传播，并从洗护品类拓展至护肤品类。公司此前投资的优质的内容电商、MCN公司以及护肤品牌为公司未来的发展储备了一系列高潜力项目资源，除了在新品牌新产品营销方面能产生显著协同效应外，也不排除公司未来或将对其中的优质项目追加投资实现控股，从而为上市公司增加新的业绩增长点。

  1、参考股权激励，假设2020-2022年，公司电商渠道发力，线年，新品牌和代理业务占比提升使得综合毛利率小幅下降，综合毛利率分别是54.0%、53.7%、53.5%；

  3、假设2020-2022年，受规模扩张驱动费用率有所优化，销售费用率分别为38.6%、36.7%、36.3%，管理费用率分别为4.8%、4.7%、3.9%。

  我们选取珀莱雅、壹网壹创、上海家化、丸美股份四家可比公司，可比公司2019-2022年净利润平均复合增速为15%，对应2021年平均PE为44X，而拉芳家化2020-2022年净利润复合增速为61%远高于可比公司，参考可比公司估值和业绩增速水平，给予拉芳家化2021年60XPE，对应估值为64亿元。

  我们选取珀莱雅、壹网壹创、上海家化、丸美股份四家可比公司，可比公司对应2021年平均PS为8.2X，参考可比公司估值水平处于谨慎考虑给予拉芳家化2021年5.5X PS，对应估值为72亿元。

  投资建议：电商和品牌矩阵发力，护肤品和线上收入占比有望持续提升。预计公司2020-2022年EPS为0.25、0.47、0.65元，参考可比公司给予目标价30元，首次覆盖，给予“增持”评级。

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